来源：证券时报网
原标题：关键时刻，中外机构激辩A股白酒估值！现在可以买吗？哪些白酒股才是“真香”？
作者：毛可馨
年初以来，白酒板块在基本面没有明显变化的情况下出现了较大波动，年前快速上涨的行情急转直下，节后连续震荡。在此背景下，招商证券研究所组织开展了一次“估值之辩”，邀请中外投资者对话白酒估值及未来展望。
参与讨论的嘉宾为：
黄瑞麒，安联环球高级基金经理。
高正姬，韩华资产管理全球股票策略投资团队主管。
侯昊，招商基金量化投资部投资经理，招商中证白酒基金经理。
朱卫华，招商证券研发中心董事总经理。
魏立，招商证券研究运营负责人。
以下是对话内容的精简梳理：
第一部分：外资投资趋势把握
目前外资的主要类型有哪些，对应的交易纪律、投资研究方法上有哪些差异？
魏立：可以将北上资金拆分为内资、港资、配置型外资、交易型外资。
交易型外资波动比较大，也是短期北上资金大进大出的来源；相比之下，配置型外资更稳定，占比较高，算是主力资金，也比较长线。大多数时候，两类资金流向一致，部分时候不相同。去年7-8月，配置型外资稳中有流入，交易型外资大部分流出，导致了北上资金整体走弱甚至流出。
资金性质的差异决定了交易性质的差异，北上资金有时候是各类资金一起流入流出，有时候是交易型外资的短线行为主导。投资方法上，主要是对基本面和市场面侧重不同导致的。
北上资金流向是否对外资投资行为具有代表力？比如我们经常会谈到陆股通北上资金净流入净流出，是否真的能代表外资整体的投资趋势？
最近我也做了一些研究，目前外资投资A股主要是QFII、RQFII、陆股通。陆股通开通以来，有便利性，所以越来越多外资用陆股通来投资A股。去年6月达到最高值69.65%，之
后略有下降，还是保持在69%左右，所以近7成外资是用陆股通来投资A股的。如果计算全部外资占比和陆股通持股占比的相关系数达到0.，从这个角度看，陆股通作为外资重要组成部分，其持股规模和占比变化对外资有相当的代表性。
至于能不能代表趋势，我认为部分阶段北上资金对行业偏好的变化不能代表全部的变化。这其中的差异也可能和我们取得的数据详细程度有关。从北上资金和QFII持仓分布来看，大部分行业超低配是比较一致的，个别行业存在明显差异。
第二部分：如何对白酒资产定价？
朱卫华：我从年开始研究白酒，先来回顾一下我们年到年推茅台时使用的估值方法。最主要的估值法是绝对估值DCF，因为消费品用DCF非常方便，现金流比较稳定。对于茅台来说，量价变化也是非常可预期。之后随着折现期的变化，我们当时制定了三步走的三个目标。DCF的一个好处，随着时间推移，流动性的增强的同时折现率也在逐步降低，带来了估值上行。
同时用相对估值，比如PEG等方法。年还在熊市后半段，茅台估值很低，有的时候不到20倍PE，当时做了一些中外比较，海外是20多倍，所以国内酒类公司很便宜。年进入牛市阶段，上半段的时候估值在提升，我们考虑还是用中外比较，海外烈酒公司成长性很弱，但是国内白酒业绩成长很快，所以用了PEG，至少有30%的增长的话看30倍PE。06年下半年之后，PE已经到了35倍，我们看到了流动性越来越充沛，对于茅台来说，也在持续推荐。到了年谈公允价值重估，提了公允业绩的概念。因为茅台在现有的业绩中，没有包含它的提价能力，所以要把提价能力内化到业绩里去，这样看的话估值就很便宜，所以年继续推荐茅台获得了很好的收益。
目前的估值对比历史的PE水平确实处于不低的位置，仅次于年，年不仅是流动性，企业规模小也会有估值溢价，而今规模是以前的10倍以上，不过现在的M2也是以前的五倍，加上一些抱团效应，我们认为资金集中水平和估值结果还是相匹配的，现在的估值水平是相对合理的。
当时研究白酒的时候还发现一个规律，白酒板块有一荣俱荣一损俱损的特点，背后原因在于流动性。流动性对于白酒来说是有两个层面利好，一个是基本面层面，流动性充沛的时候白酒销售有拉动，销售非常好；第二个是股票作为资产，在流动性充沛的时候有估值拉动，特别是基本面好的白酒增速快，在估值方面更有优势。
侯昊：我很认可刚才提到的方法。要么就是横向比较，和相应的海外标的比，用现有的高端白酒和全世界的烈酒公司比。现在白酒相当大的一个主体是外资。还有一个是时间维度的比较，比如白酒在这个阶段可能有提价预期，以及可能的业绩预期。因为白酒很多时候是预期的反应。比如我去糖酒会，白酒的动销数据会在跟进的过程中逐渐体现，它不是一个静态的估值方法。我自己比较紧地跟踪了一些标的，如果能够跟到一些动销数据的话，从白酒估值层面来说会更加有效。
黄瑞麟：我管理的A股基金规模多亿美元，客户主要是全球各国的机构，投资时间较长以年计，一般把A股当作长线投资，不捕捉短线市场升跌时机、不做自上而下行业配置，只集中自下而上选股。投资风格偏向成长性，选股准则只有三项：盈利成长、企业素质和股票估值。选股就是在各行业板块中选出估值合理的个股，目标是它能够跑赢其他同业对手。
至于如何看待白酒估值，我们从相对估值考虑，主要用PEG（市盈率与增长比率）来比较不同的白酒股票的估值。比如茅台的PEG是三倍，但五粮液或汾酒的PEG却只有两倍多。我们也会比较不同股票之间历史上的PEG差距，来衡量它们的相对吸引力。
不同的企业合理的估值会不一样。比如不同的品牌影响力，盈利增长确定性都会影响到合理估值。茅台为例，如果投资者认为茅台定价能力强，不可取代，那么它的PEG就明显要高。我们要
